匯通財(cái)經(jīng)APP訊——自2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮型貨幣政策以來(lái)，美國(guó)通脹遲遲未出現(xiàn)預(yù)期中的快速降溫。2022年6月，美國(guó)CPI同比增速站上高點(diǎn)9.1%之后小幅回落，但CPI下降的幅度與之前快速上升的走勢(shì)不對(duì)稱(chēng)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派緊縮帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退和金融不穩(wěn)定而非有效降低通脹的擔(dān)憂(yōu)，加上近期英國(guó)減稅計(jì)劃引發(fā)英國(guó)主權(quán)債暴跌和養(yǎng)老金危機(jī)，“美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向”再度成為市場(chǎng)的交易熱點(diǎn)。

控制通脹是首要任務(wù)

當(dāng)一國(guó)央行采取緊縮型貨幣政策，如減少貨幣供給、提高利率等措施，該國(guó)投資和消費(fèi)等總需求將不同程度收縮，供需缺口將逐漸收斂，物價(jià)水平隨時(shí)間推移最終或歸于回落。然而若市場(chǎng)主體根據(jù)當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)預(yù)期未來(lái)通脹路徑處于上升通道或維持在高位，那么緊縮型貨幣政策對(duì)物價(jià)的抑制作用可能會(huì)失靈。只有當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)通脹處于下行通道時(shí)，緊縮型貨幣政策才會(huì)導(dǎo)致物價(jià)回落。

控制通脹仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了自2021年11月開(kāi)始的量化縮減(Taper)，并開(kāi)啟本輪加息周期。3月加息25BP、5月加息50BP、6月和7月及9月三次均加息75BP，至此，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已達(dá)到3%-3.25%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月開(kāi)始縮表，先通過(guò)調(diào)整系統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶(hù)(SOMA)所持證券本金支付再投資數(shù)額方式以每月475億美元的速度進(jìn)行縮表(包括美國(guó)國(guó)債300億美元、175億美元的MBS)，9月開(kāi)始，每月縮表規(guī)模擴(kuò)大至950億美元(包含600億美元的國(guó)債和350億美元的MBS)。美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)占比超過(guò)九成分布在美國(guó)國(guó)債和MBS，若美聯(lián)儲(chǔ)超過(guò)計(jì)劃較大規(guī)模地賣(mài)出國(guó)債和MBS，不僅對(duì)全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成重大影響，還會(huì)對(duì)美國(guó)財(cái)政部和房地產(chǎn)企業(yè)等發(fā)債籌資需求等形成不利沖擊，因而美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)控來(lái)控制需求進(jìn)而抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅調(diào)整的空間較為有限。

2022年9月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的政策組合是“調(diào)高通脹預(yù)期+抬高加息終點(diǎn)+調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，意味著美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的終點(diǎn)或出現(xiàn)在2023年，降息預(yù)計(jì)延后至2024年。9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC更新的點(diǎn)陣圖顯示，委員會(huì)預(yù)期年內(nèi)將再加息125基點(diǎn)，2023年將再加25基點(diǎn)，這意味著接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)還可能再加息75基點(diǎn)、50基點(diǎn)和25基點(diǎn)。點(diǎn)陣圖顯示，2022年聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率將加至4.25%-4.5%，而2023年加息預(yù)期維持不變。美聯(lián)儲(chǔ)2023年可能以基準(zhǔn)幅度25基點(diǎn)加息一次，2023年中或暫停加息；此外，點(diǎn)陣圖還顯示降息預(yù)期延后至2024年，同時(shí)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率將在2025年回落至2.9%。

整體上看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)時(shí)間和幅度落后于通脹曲線(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期啟動(dòng)之后加息節(jié)奏呈“倒U型”特征。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)降息延后，也意味著美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期通脹下行緩慢。2022年9月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)PCE通脹率預(yù)測(cè)分別由6月的5.2%、2.6%、2.2%上調(diào)至5.4%、2.8%、2.3%；將核心PCE通脹率預(yù)測(cè)分別由6月的4.3%、2.7%、2.3%上調(diào)至4.5%、3.1%、2.3%，通脹預(yù)計(jì)2023年受基數(shù)影響大幅下降，但近三年降至“2%”的目標(biāo)仍然較難。2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮貨幣政策以來(lái)，美國(guó)CPI同比增速?gòu)?.8%(2021年11月)上升到2022年9月的8.3%，同時(shí)核心通脹從4.9%上升到6.3%，緊縮型貨幣政策加持之下，通脹仍然在上升。

如果以當(dāng)期或者過(guò)去的通脹水平預(yù)期未來(lái)，疊加“OPEC+”減產(chǎn)、歐洲能源危機(jī)、俄烏沖突有惡化可能，以及今年三重“拉尼娜現(xiàn)象”、長(zhǎng)期的綠色通脹等綜合影響因素，可以預(yù)見(jiàn)，短期之內(nèi)能源和糧食上漲動(dòng)能還將存在，通脹預(yù)期較大可能仍然是發(fā)散的。

不過(guò)，美國(guó)CPI在2022年6月達(dá)到最高值9.1%之后開(kāi)始下降，整體上美國(guó)CPI同比下降的幅度較小，而核心CPI在2022年3月達(dá)到最高值6.5%之后開(kāi)始下降，但2022年8月開(kāi)始再度上行，原因或在于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮型貨幣政策對(duì)通脹的抑制作用被削弱。一是緊縮的貨幣政策對(duì)通脹抑制作用可能被高企的通脹預(yù)期削弱；二是緊縮的貨幣政策可能被擴(kuò)張的財(cái)政政策削弱；三是緊縮的貨幣政策對(duì)需求端的作用可能被緊縮型貨幣政策對(duì)供給端的影響削弱。從技術(shù)指標(biāo)看，美國(guó)CPI同比增速在2022年6月階段性見(jiàn)頂之后回落，主因系國(guó)際原油價(jià)格下降導(dǎo)致美國(guó)能源和交通運(yùn)輸CPI同比大幅下降。但與此同時(shí)，美國(guó)食品及飲料項(xiàng)、醫(yī)療以及房租項(xiàng)CPI同比仍然保持較高增速，這導(dǎo)致美國(guó)核心CPI再度上行，同時(shí)CPI中的上升和下降項(xiàng)目相互抵消，導(dǎo)致美國(guó)CPI同比增速下降非常緩慢。

預(yù)期不會(huì)陷入衰退

持續(xù)的加息和縮表將拖累美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，但美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期美國(guó)不會(huì)陷入衰退。

9月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)將2022年-2024年GDP增速目標(biāo)由6月預(yù)測(cè)值1.7%、1.7%、1.9%下調(diào)至0.2%、1.2%、1.7%；將失業(yè)率由6月預(yù)測(cè)值3.7%、3.9%、4.1%上調(diào)至3.8%、4.4%、4.4%。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年美國(guó)GDP同比增速調(diào)降為0.2%，但未將近三年的GDP目標(biāo)增速調(diào)為負(fù)值，表明即使是在2022年前兩個(gè)季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率為負(fù)值的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為美國(guó)會(huì)陷入衰退。

這與以往的數(shù)次議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)所強(qiáng)調(diào)的“以一定的經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)換取通脹下行”，但還不至于陷入衰退的觀點(diǎn)基本一致。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)近三年失業(yè)率預(yù)期最高值為4.4%，與疫情之前(2020年第一季度)4%的水平相差不大，表明美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期緊縮貨幣政策背景下美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)還將保持較高景氣度。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年前兩個(gè)季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別為-1.6%和-0.6%，相對(duì)應(yīng)的GDP同比增速分別為3.53%和1.71%，同時(shí)疊加美國(guó)2022年以來(lái)持續(xù)高景氣度的勞動(dòng)力市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前不能被嚴(yán)格界定為陷入衰退。但當(dāng)前美國(guó)國(guó)債10年期和2年期收益率曲線(xiàn)倒掛深度已經(jīng)擴(kuò)大至51基點(diǎn)(9月23日)，美股三大股指、VIX恐慌指數(shù)、黃金ETF等波動(dòng)幅度已比肩2020年3月疫情初期等信號(hào)，加重了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期合理的利率水平是多少？理論上，最合意的利率水平是自然利率，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行達(dá)到均衡時(shí)的真實(shí)利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。中國(guó)央行近期的工作論文提出用“黃金法則”來(lái)衡量一國(guó)合理的利率水平——即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率(r)應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(g)大體相等。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議的預(yù)期值，美國(guó)合意的利率水平(核心PCE+實(shí)際GDP)2022年-2024年應(yīng)該為4.6%、4.3%和4%。而按照9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2022年將加息至4.25%-4.5%、2023年將加息至4.5%-4.75%、2024年利率將降至3.75%-4.0%。這意味著9月美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)近三年利率的預(yù)期與合意的利率水平相比：2022年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息的幅度比合意的利率水平要低，表明2022年加息不足；而2023年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息的幅度比合理利率水平高，表明2023年GDP增速下修的條件下累計(jì)加息過(guò)度；2024年美聯(lián)儲(chǔ)官員利率預(yù)期與合理的利率水平相比偏低，表明2024年或?qū)⑦^(guò)度降息。

按照美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議對(duì)近三年美國(guó)基準(zhǔn)利率的預(yù)期和GDP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，可以看出美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為持續(xù)加息不會(huì)使美國(guó)陷入衰退，這內(nèi)嵌有兩層含義：一是美國(guó)持續(xù)加息不會(huì)惡化美國(guó)的總需求；二是美國(guó)加息可能最終持續(xù)不下去直至轉(zhuǎn)為降息，這樣美國(guó)將避免陷入衰退。當(dāng)前美國(guó)通脹小幅回落，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)有所下降，顯示美國(guó)需求端在收縮，因此第一種情形不符合當(dāng)下的美國(guó)實(shí)際。但第二種情形中揭示的美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向與美聯(lián)儲(chǔ)一貫的“鷹派加息”立場(chǎng)相矛盾。問(wèn)題出現(xiàn)在哪里？

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派控制通脹預(yù)期

大多數(shù)研究通脹的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都很重視通脹預(yù)期的作用。通脹預(yù)期作用于通脹的路徑，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在最新的工作論文中指出，“當(dāng)企業(yè)和家庭預(yù)計(jì)未來(lái)通脹將保持在當(dāng)前水平時(shí)，通脹沖擊可能導(dǎo)致勞動(dòng)者要求獲得更高的工資，以彌補(bǔ)他們預(yù)計(jì)未來(lái)將出現(xiàn)的更高通脹”。這種回溯式的預(yù)期形成過(guò)程即完全適應(yīng)性預(yù)期，它可能導(dǎo)致通脹上升并在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)停留在央行通脹目標(biāo)之上。與完全適應(yīng)性預(yù)期相對(duì)應(yīng)的是“理性預(yù)期”，當(dāng)企業(yè)和個(gè)人將工資和價(jià)格沖擊視為暫時(shí)性，因此，工資增長(zhǎng)和通脹會(huì)迅速回到目標(biāo)并保持穩(wěn)定。貨幣政策控制通脹的效果很大程度上取決于通脹預(yù)期。筆者認(rèn)為，之所以美聯(lián)儲(chǔ)不認(rèn)為“鷹派加息”會(huì)導(dǎo)致衰退，是因?yàn)楸举|(zhì)上美聯(lián)儲(chǔ)是在鷹派控制通脹預(yù)期。理性的美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)選擇讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”或者陷入衰退，但是美聯(lián)儲(chǔ)必須鷹派立場(chǎng)管理通脹預(yù)期，意在避免通脹預(yù)期持續(xù)發(fā)散。

通脹預(yù)期是實(shí)際通脹的重要決定因素。許多國(guó)家央行把管理公眾的通脹預(yù)期視為一項(xiàng)重要的政策工具。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2022年8月全球央行年會(huì)中提到上世紀(jì)60-70年代“滯脹”給當(dāng)前治理通脹的三條教訓(xùn)，其中第二點(diǎn)特別提到“美聯(lián)儲(chǔ)必須控制好通脹預(yù)期”，并表示“公眾對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)通脹路徑產(chǎn)生重要作用”。

IMF在10月份出版的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中也提出，“預(yù)期的形成方式對(duì)工資和價(jià)格動(dòng)態(tài)非常重要，且其還會(huì)影響政策制定者在通脹沖擊出現(xiàn)后應(yīng)采取何種行動(dòng)?！比艄婎A(yù)期通脹將在一段時(shí)間內(nèi)保持低且穩(wěn)定，那么在沒(méi)有重大沖擊的前提下，它很可能會(huì)保持在該水平。同理，若公眾預(yù)期通脹將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)高位，尤其是在當(dāng)前重大的俄烏沖擊下，通脹預(yù)期很可能會(huì)螺旋式自我實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致高通脹根深蒂固。

鮑威爾還舉了上世紀(jì)70年代的例子，“隨著通脹攀升，高通脹的預(yù)期在家庭和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策，尤其是薪資和定價(jià)決定中變得根深蒂固。當(dāng)前若通脹預(yù)期進(jìn)一步自我實(shí)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，降低通脹的就業(yè)代價(jià)可能會(huì)愈發(fā)高昂，因?yàn)楦咄浽谛劫Y和價(jià)格制定中變得更加難以消除?！?br>
9月的議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)不改鷹派措辭，打消了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鴿派轉(zhuǎn)向的預(yù)期。在抗擊通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)必須釋放鷹派態(tài)度，給市場(chǎng)傳遞抗擊通脹的決心，避免市場(chǎng)主體預(yù)期混亂，使得緊縮貨幣政策抑制通脹效果失靈。筆者認(rèn)為，理性的美聯(lián)儲(chǔ)必定會(huì)綜合考慮美國(guó)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，即使低通脹和避免衰退同時(shí)滿(mǎn)足的難度較大。盡管美聯(lián)儲(chǔ)不能確定通脹的拐點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)可以清晰地表明鷹派控制通脹的立場(chǎng)。因?yàn)楫?dāng)前通脹預(yù)期還受俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)、石油輸出國(guó)組織的產(chǎn)量控制，以及新冠疫情等那些無(wú)法控制的因素影響。美聯(lián)儲(chǔ)只有立場(chǎng)鮮明，市場(chǎng)才能在投資和消費(fèi)的過(guò)程中計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的立場(chǎng)，從而有效控制通脹預(yù)期。

非常態(tài)的勞動(dòng)力市場(chǎng)

某種意義上，美聯(lián)儲(chǔ)自2021年第四季度開(kāi)始的緊縮貨幣政策組合已經(jīng)開(kāi)始奏效，比如通脹小幅回落、新增職位空缺減少等。然而美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊俏。近期美國(guó)勞工部公布9月數(shù)據(jù)，美國(guó)失業(yè)率從2022年1月的4%逐漸下行到9月的3.5%，9月美國(guó)失業(yè)率是1969年以來(lái)的最低值。9月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口26.3萬(wàn)人，顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性較強(qiáng)。2022年9月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)明顯低于2021年同期(42.4萬(wàn)人)和2020年9月(91.9萬(wàn)人)的單月新增水平，但明顯高于2019年疫情之前的水平。緊縮型貨幣政策對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的抑制作用失效了嗎？

筆者認(rèn)為，疫情之后美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，以前的勞動(dòng)力市場(chǎng)分析范式已經(jīng)不適用于新冠疫情之后的美國(guó)。疫情以來(lái)美國(guó)失業(yè)率先高后低，職位空缺先多后少。勞動(dòng)力市場(chǎng)的規(guī)律是動(dòng)態(tài)變化的：前期美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在“貝弗里奇曲線(xiàn)”所揭示的規(guī)律——失業(yè)率與崗位空缺之間呈負(fù)向關(guān)系。但隨著美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸走向飽和狀態(tài)甚至充分就業(yè)，勞動(dòng)力供給速度越來(lái)越趕不上勞動(dòng)力需求的增速。美國(guó)的老齡化是長(zhǎng)期問(wèn)題，新冠疫情后勞動(dòng)力提前退休或其他退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的情形，使得勞動(dòng)力市場(chǎng)的短期矛盾被激發(fā)為長(zhǎng)期矛盾。再加上摩擦性失業(yè)和結(jié)構(gòu)性失業(yè)等因素，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在疫情之后發(fā)生了較大變化。

美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)9月平均為20.9萬(wàn)人，低于上半年平均數(shù)21.32萬(wàn)人。勞動(dòng)參與率的情況來(lái)看，從2022年2月開(kāi)始美國(guó)16歲及以上勞動(dòng)參與率均超過(guò)62%，高于疫情期間的總體水平，而且已經(jīng)緩慢接近疫情之前的勞動(dòng)參與率(2020年3月)。職位空缺數(shù)來(lái)看，2022年3月美國(guó)非農(nóng)部門(mén)職位空缺達(dá)到最高值1185.5萬(wàn)之后開(kāi)始下降，8月美國(guó)非農(nóng)職位空缺數(shù)降到1005.3萬(wàn)人。勞動(dòng)力薪資水平來(lái)看，9月美國(guó)私營(yíng)企業(yè)非農(nóng)和非管理類(lèi)崗位平均時(shí)薪與疫情前(2022年3月)相比整體提升了14.99%；結(jié)構(gòu)上生產(chǎn)類(lèi)崗位的時(shí)薪漲幅(12.09%)低于服務(wù)類(lèi)(15.64%)，其中服務(wù)類(lèi)中的貿(mào)易、運(yùn)輸和能源類(lèi)時(shí)薪和金融業(yè)時(shí)薪高于服務(wù)類(lèi)平均漲幅。多重?cái)?shù)據(jù)證明，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)處于飽和狀態(tài)。

疫情以來(lái)，美國(guó)新生勞動(dòng)力占總失業(yè)人口的比重大約為0.31%，疫情前后變化不大，表明勞動(dòng)力新增供給穩(wěn)定，這是人口結(jié)構(gòu)決定的長(zhǎng)期變量。但疫情使得美國(guó)勞動(dòng)力供給的存量變化巨大，首先是一部分人因健康原因永久離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)，其次疫情增加了參與勞動(dòng)力市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，自愿失業(yè)人口比重仍在增加，即使是在美國(guó)聯(lián)邦政府失業(yè)補(bǔ)助結(jié)束之后。2022年9月美國(guó)自愿失業(yè)占總失業(yè)人數(shù)的比重上升到17.9%，是1989年10月以來(lái)的最高值。此外美國(guó)再就業(yè)人數(shù)占失業(yè)人口的比重2022年以來(lái)不斷走高，5月達(dá)到35.9%。新冠疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊逐漸變?yōu)殚L(zhǎng)期因素，由于疫情反復(fù)，短期的勞動(dòng)力市場(chǎng)供給沖擊影響了人們的就業(yè)意愿，變?yōu)橛绊憚趧?dòng)力供給的中長(zhǎng)期因素。但人口結(jié)構(gòu)短期調(diào)整的難度較大，新增適齡勞動(dòng)力增長(zhǎng)緩慢，因此，除非美國(guó)放松移民政策，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的飽和偏緊的狀態(tài)可能還將至少持續(xù)到疫情結(jié)束。

綜上所述，2020年以來(lái)疫情導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力供給曲線(xiàn)缺乏彈性，而美國(guó)系列擴(kuò)張政策之后使得勞動(dòng)力需求富于彈性，加大了勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需失衡。但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策實(shí)施以來(lái)，美國(guó)積極的財(cái)政政策并未退坡，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況無(wú)法緩解，供需缺口難以縮小，勞動(dòng)力市場(chǎng)理想的“蛛網(wǎng)穩(wěn)定型收斂”也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)無(wú)高通脹難題和能源危機(jī)

由于美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息，即便在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有穩(wěn)健改善的條件下，美元指數(shù)一度大幅上漲到114.16(2022年9月27日)，這導(dǎo)致其他國(guó)家匯率均存在不同程度被動(dòng)貶值。以國(guó)際清算銀行的實(shí)際有效匯率指數(shù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮開(kāi)始的2021年11月到2022年8月之間，美元升值10.2%，盧布升值56.99%，英鎊實(shí)際有效匯率升值3.77%。而這期間實(shí)際有效匯率貶值較大的國(guó)家主要有：日元(貶值22.67%)、土耳其里拉(貶值9.4%)、韓元(貶值7.19%)、泰銖(貶值5.36%)。而人民幣實(shí)際有效匯率升值1.09%，亞洲的新加坡元、印尼盾也分別升值7.6%和6.07%。

由于2022年四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息可能已接近尾聲，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不及2021年那般強(qiáng)勁，若按照上半年美元升值的幅度，預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)高點(diǎn)或在116附近。美元升值加大了有限外匯儲(chǔ)備國(guó)家的外債負(fù)擔(dān)，尤其是北歐高杠桿、高福利、低增長(zhǎng)、服務(wù)業(yè)占主導(dǎo)，且被迫加息的國(guó)家，如盧森堡、希臘、瑞典、比利時(shí)等。

此外，石油美元的OPEC國(guó)家以及聯(lián)匯制的中國(guó)香港和中國(guó)澳門(mén)，都會(huì)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響而被迫加息，離岸人民幣資產(chǎn)壓力或大于在岸人民幣資產(chǎn)。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，中國(guó)香港2022年第一季度杠桿率高達(dá)461.8%，較疫情前有較大幅度上升，對(duì)于處于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期下被迫收緊貨幣政策的香港金管局，債務(wù)負(fù)擔(dān)以及相應(yīng)的匯率壓力都不小，這或是離岸人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加劇的原因之一。此外，全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大的情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或有沖擊。

但總體上，中國(guó)國(guó)內(nèi)政治穩(wěn)定，不存在高通脹難題和能源危機(jī)，疫情有散點(diǎn)但均在短時(shí)得以控制。此外總體上人民幣實(shí)際有效匯率保持穩(wěn)定且略有升值。因此，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，當(dāng)前更應(yīng)該有意識(shí)地忽略海外動(dòng)蕩，保持戰(zhàn)略定力，專(zhuān)注于自身謀發(fā)展與促穩(wěn)定。

文章來(lái)源：國(guó)家金融報(bào)