匯通財(cái)經(jīng)APP訊——市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的樂(lè)觀情緒推高了利率和美元，美國(guó)財(cái)政政策的立場(chǎng)也是如此。但高利率和看似被高估的匯率能與“美國(guó)例外論”相容嗎？



如果有人需要證實(shí)，金融市場(chǎng)定價(jià)主要是基于對(duì)未來(lái)的信念，那么本周就證明了這一點(diǎn)。一旦特朗普總統(tǒng)不打算在第一天通過(guò)行政命令頒布全面關(guān)稅變得明朗，“特朗普貿(mào)易”和“美國(guó)例外論”的定價(jià)驅(qū)動(dòng)因素就會(huì)有所逆轉(zhuǎn)。美元貶值，債券收益率下降，美國(guó)股價(jià)下滑。

澳元兌美元在幾個(gè)小時(shí)內(nèi)反彈了約0.75美分。這些舉動(dòng)并沒(méi)有完全消除自美國(guó)大選以來(lái)出現(xiàn)的變化，但它們突顯了特朗普交易的超買(mǎi)程度。人們交換了這種信念，然后當(dāng)現(xiàn)實(shí)結(jié)果不同時(shí)，又改變了方向。（然后在一些實(shí)際的公告中再次改變路線，但那是另一回事。）

美國(guó)利率未來(lái)走向的更深層次問(wèn)題依然存在。

與去年對(duì)衰退的擔(dān)憂相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍遠(yuǎn)高于過(guò)去對(duì)趨勢(shì)的評(píng)估。失業(yè)率保持在低位，就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。通貨膨脹率有所下降，但仍高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)對(duì)從緊的貨幣政策具有顯著的彈性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在強(qiáng)勁增長(zhǎng)，就好像聯(lián)邦基金利率沒(méi)有這么高一樣。

這種韌性有點(diǎn)令人費(fèi)解。宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)本身就是這樣，人們永遠(yuǎn)不能完全排除“這一切都是海市蜃樓，最終會(huì)被修正”作為一種解釋。疫情期間的政策支持之后，更強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表可能有所貢獻(xiàn)。然而，同樣相關(guān)的是，財(cái)政政策與貨幣政策的反向作用。這是我們之前強(qiáng)調(diào)過(guò)的一個(gè)主題。

傳統(tǒng)的宏觀分析表明，是財(cái)政赤字的變化——有時(shí)被稱為“財(cái)政沖動(dòng)”——促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。話雖如此，赤字水平肯定會(huì)影響產(chǎn)出水平，從而影響對(duì)需求和供給比較的任何評(píng)估。美國(guó)聯(lián)邦赤字占GDP的比重超過(guò)5%，這有助于在本已充分就業(yè)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)中增加需求。相比之下，由于澳大利亞迅速增長(zhǎng)的公共支出或多或少與不斷增加的稅收相匹配，因此對(duì)總體需求水平的提振作用較小。

在這種規(guī)模下，財(cái)政立場(chǎng)的差異會(huì)影響貨幣政策利率的路徑。從廣義上講，過(guò)去幾年的普遍觀點(diǎn)是，央行需要制定限制性的貨幣政策，以使通脹回落到目標(biāo)水平。一旦他們有理由確信反通脹已經(jīng)走上正軌，央行就會(huì)開(kāi)始將利率下調(diào)至中性水平，無(wú)論這一水平在哪里。由于貨幣政策的作用有滯后性，這一過(guò)程需要在通脹一路回到目標(biāo)水平之前啟動(dòng)。

隨著通脹接近目標(biāo)，貨幣政策需要放松限制的觀點(diǎn)仍未改變。不過(guò)，不太明確的是，短期內(nèi)利率是否需要趨近于“中性”（經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)為r*），還是趨近于其他利率。

因此，在未來(lái)一年左右的時(shí)間里，不同經(jīng)濟(jì)體的政策利率最終會(huì)跌至谷底，取決于兩個(gè)問(wèn)題的答案。

第一，（長(zhǎng)期）中性利率與央行對(duì)它的估計(jì)有何關(guān)系？

這種彈性一直讓人有點(diǎn)困惑。長(zhǎng)期以來(lái)，低固定利率抵押貸款一直是一個(gè)因素，因此它們無(wú)首先，（長(zhǎng)期）中性利率與央行對(duì)其的估計(jì)有何關(guān)系？

長(zhǎng)期以來(lái)，我們一直認(rèn)為，無(wú)論中性在哪里，它都比過(guò)去更高。美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行也看到了同樣的發(fā)展，并在過(guò)去一年左右的時(shí)間里上調(diào)了他們對(duì)中性的估計(jì)。根據(jù)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員對(duì)“長(zhǎng)期”利率水平看法的“點(diǎn)狀圖”，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中性的估計(jì)集中在3%或略低于3%。這仍略低于我們自己的觀點(diǎn)，即長(zhǎng)期中性的概念可能在3%-3.5%之間。

因此，當(dāng)一些央行發(fā)現(xiàn)他們所瞄準(zhǔn)的中性利率實(shí)際上比他們想象的要高時(shí)，有可能需要改變策略，這取決于央行調(diào)整思路的速度有多快。這種演變，以及特朗普政府可能采取的政策行動(dòng)，支撐了我們目前的預(yù)測(cè)，即美聯(lián)儲(chǔ)將在2026年再次開(kāi)始加息。政策制定者從來(lái)沒(méi)有預(yù)測(cè)到他們最終會(huì)走回頭路，所以“點(diǎn)陣圖”顯示的是一種平穩(wěn)的趨同，沒(méi)有轉(zhuǎn)折點(diǎn)。不過(guò)，“點(diǎn)狀圖”所暗示的更平穩(wěn)的路徑之所以出現(xiàn)，也是有可能的，因?yàn)檎咧贫ㄕ哌M(jìn)一步上調(diào)了他們對(duì)中性利率的估計(jì)。

(我們認(rèn)為，澳洲聯(lián)儲(chǔ)近期不會(huì)面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)，即上調(diào)其對(duì)中性利率的估計(jì)。他們的模型已經(jīng)表明，中性名義現(xiàn)金利率在35%左右，而最近采用的評(píng)估更廣泛貨幣狀況的清單方法，將降低這些模型中的統(tǒng)計(jì)慣性導(dǎo)致對(duì)中性利率低估的風(fēng)險(xiǎn)。)

第二，貨幣政策是否需要趨向于長(zhǎng)期“中性”水平，還是存在某些因素（比如財(cái)政政策），使得貨幣政策最終需要加以應(yīng)對(duì)以將通脹維持在目標(biāo)水平？

有人可能會(huì)說(shuō)，這是毫無(wú)區(qū)別的區(qū)別：這些力只是導(dǎo)致“真r*”變動(dòng)的原因。問(wèn)題在于，央行用來(lái)估計(jì)中性利率的標(biāo)準(zhǔn)模型，不包括財(cái)政政策或其他貨幣政策無(wú)法直接影響的因素的推動(dòng)力。該領(lǐng)域的研究人員承認(rèn)，財(cái)政政策的持續(xù)變化可能會(huì)影響中性水平。但由于他們的模型忽略了任何財(cái)政變量，他們無(wú)法量化這種影響。

盡管模型存在這些缺陷，但FOMC成員清楚地認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題?！包c(diǎn)陣圖”顯示，他們預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率在2027年之后才會(huì)達(dá)到“中性”。因此，即使他們對(duì)中性的看法仍然過(guò)低，但他們認(rèn)識(shí)到其他因素不利于迅速回歸中性，這將有助于抵消這一點(diǎn)。

由于其他主要經(jīng)濟(jì)體有不同的財(cái)政（和增長(zhǎng)）前景，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)利率看法的轉(zhuǎn)變意味著對(duì)利差以及匯率看法的轉(zhuǎn)變。但這將使美元進(jìn)一步高于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)水平，而平價(jià)是匯率在數(shù)年內(nèi)趨向的一個(gè)錨點(diǎn)。多數(shù)已公布的美元實(shí)際有效匯率指標(biāo)顯示，目前的水平只有以《廣場(chǎng)協(xié)議》（Plaza Accord）結(jié)束的上世紀(jì)80年代中期能超過(guò)。

當(dāng)下面臨著更高的利率和看似被高估的匯率的情形。人們不禁會(huì)想，現(xiàn)實(shí)遲早會(huì)打擊美國(guó)例外論。