匯通財(cái)經(jīng)APP訊——在今年6月利率決議中，歐銀制定了在年底退出QE，并初步預(yù)估在明年夏天后首次升息。盡管其至今未闡明，再投資收益投資計(jì)劃，也未給出具體的升息時(shí)機(jī)、幅度，但給予了人們想象空間，讓貨幣政策正?；兂煽赡?。

人們普遍預(yù)期明年年末，歐美利差會(huì)縮小，這會(huì)降低美元的吸引力，然而有跡象表明這可能只是歐銀的空頭支票?？紤]到，意大利財(cái)政預(yù)算問(wèn)題和執(zhí)政聯(lián)盟的穩(wěn)定性，歐元中期仍存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

意大利與歐盟關(guān)于預(yù)算問(wèn)題僵持不下

歐盟執(zhí)委會(huì)經(jīng)濟(jì)事務(wù)執(zhí)委莫斯可維西周二(11月6日)表示，如果歐盟和意大利在后者預(yù)算違規(guī)問(wèn)題上不能達(dá)成協(xié)議，執(zhí)委會(huì)在萬(wàn)不得已的情況下可能采取制裁手段，包括罰款或暫停歐盟資金。

意大利上個(gè)月提交2019年預(yù)算草案，計(jì)劃將明年結(jié)構(gòu)性赤字相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例增加0.8%，而歐盟規(guī)則要求該比例下降0.6%。

因其聯(lián)合政府承諾實(shí)現(xiàn)低保、減稅、驅(qū)逐移民的政策目標(biāo)，刺激擴(kuò)張財(cái)政是必不可少的，該國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人甚至號(hào)召向特朗普治國(guó)模式學(xué)習(xí)。

歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣和不同財(cái)政政策，但生產(chǎn)效率、結(jié)構(gòu)之間差異使得各國(guó)收支出現(xiàn)嚴(yán)重不平衡，而弱勢(shì)的一方無(wú)法通過(guò)主動(dòng)貶值來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。對(duì)于意大利百姓來(lái)說(shuō)，他們認(rèn)為加入歐元區(qū)是一種錯(cuò)誤，辛勤工作卻仍是入不敷出，必須消費(fèi)德國(guó)制造的進(jìn)口商品。

歐盟以超額赤字程序懲罰為恐嚇，試圖使得意大利在高壓政策下服軟，意大利可能因此面臨占GDP0.2%的罰款。

意大利財(cái)長(zhǎng)特里亞在周二表示，意大利政府將繼續(xù)與歐盟執(zhí)行機(jī)構(gòu)歐盟委員會(huì)就克服分歧的支出計(jì)劃進(jìn)行磋商。他仍試圖說(shuō)服歐盟相信，預(yù)算案對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果將幫助推動(dòng)其公共債務(wù)與GDP之比從目前的逾130%下降，雙方?jīng)_突可能在未來(lái)升級(jí)。

歐元區(qū)各成員國(guó)財(cái)長(zhǎng)要求意大利在11月13日之前，修改其2019年預(yù)算，以遵守歐盟規(guī)則，但市場(chǎng)預(yù)期意大利大概率拒絕妥協(xié)。

“自殺式炸彈”成意大利最后的底牌

意大利目前相當(dāng)于是一枚“自殺式炸彈”，其債務(wù)總量占據(jù)歐盟17%，若其經(jīng)濟(jì)崩塌或釀成歐債危機(jī)，也就是太大而不能救，太大而救不了。

金融博客零對(duì)沖數(shù)據(jù)顯示，目前德、意兩國(guó)10年期主權(quán)債息差擴(kuò)大至300個(gè)基點(diǎn)，比五年平均值高出1.35%，與歐盟的對(duì)立沖突直接提高了當(dāng)?shù)氐娜谫Y成本，使得其經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓。

但是相對(duì)應(yīng)的如果走到極端，意大利債務(wù)問(wèn)題將會(huì)使得其他歐元區(qū)國(guó)家暴露在風(fēng)險(xiǎn)敞口之中。

法國(guó)銀行業(yè)持有2770億歐元的意大利政府債券，這相當(dāng)于法國(guó)GDP總量的14%。德國(guó)銀行業(yè)和西班牙銀行持有意大利債務(wù)分別為790億歐元和690億歐元，累計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表上持有的意大利債務(wù)超過(guò)了4150億美元。

意大利實(shí)際上是在做一種押注，賭定歐洲委員會(huì)當(dāng)前的表態(tài)其實(shí)只是一種虛張聲勢(shì)，作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體他可以像希臘一樣獲得援助。

除了一種僥幸心理，意大利認(rèn)為自己的債務(wù)狀況沒(méi)有失控，或許這是該國(guó)政府認(rèn)為結(jié)構(gòu)改革能獲得成功的原因。

從目前的狀況來(lái)看，意大利債務(wù)對(duì)GDP的占比還沒(méi)有出現(xiàn)是空的情況，“債務(wù)狀況不好，因?yàn)槲覀儾⑽纯吹絺鶆?wù)規(guī)模繼續(xù)激增。相反，目前雖然很高，但情況非常穩(wěn)定。


（債務(wù)與GDP比例）

歐盟批準(zhǔn)意大利預(yù)算案的截止日期是11月30日，如果獲批，則需要意大利國(guó)會(huì)在12月31日前予以批準(zhǔn)。

惠譽(yù)的分析師警告，即使解決財(cái)務(wù)問(wèn)題，意大利的政治不確定性因素也該被考慮進(jìn)去。執(zhí)政聯(lián)盟之間分歧太大了，在多數(shù)事情上沒(méi)有共識(shí)，2019年可能出現(xiàn)政治動(dòng)蕩。

歐洲央行恐無(wú)法在明年底順利兌現(xiàn)升息預(yù)期

市場(chǎng)目前消化的預(yù)期是，歐洲央行將在2019年底加息一次，將目前為負(fù)0.40%的存款利率上調(diào)10-15個(gè)基點(diǎn)。但2020年的Eonia遠(yuǎn)期利率表明，市場(chǎng)預(yù)計(jì)隔夜和遠(yuǎn)期EONIA之差將進(jìn)一步收緊30個(gè)基點(diǎn)，使存款利率升至零左右。

五年后的遠(yuǎn)期(Eonia)曲線顯示，存款利率將會(huì)非常緩慢地爬升至接近、但仍低于1%的水平（EONIA是歐元區(qū)銀行間利率，在一定程度上反應(yīng)了投資者對(duì)歐洲央行利率軌跡的看法）

荷蘭國(guó)際集團(tuán)的高級(jí)利率策略師Martin van Vliet表示。市場(chǎng)目前認(rèn)為兩年后歐元區(qū)存款利率升至零，這相當(dāng)悲觀。

這意味著歐洲央行即使升息空間絕對(duì)有限，央行可能不得不再次轉(zhuǎn)向量化寬松。歐洲央行在內(nèi)的主要央行目前已經(jīng)將利率壓低至紀(jì)錄低位或負(fù)值區(qū)間，如何趕在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度放緩之前將利率恢復(fù)到正常水平，是一大難題。

考慮到美國(guó)對(duì)歐洲的汽車關(guān)稅政策懸而未決、歐元區(qū)薪資增長(zhǎng)和整體通脹上升仍存不確定性、行長(zhǎng)德拉基可能在明年10月離職，歐銀會(huì)否改變今年6月定下的貨幣政策路徑，仍有待檢驗(yàn)。

即便開(kāi)啟緊縮周期，參照美聯(lián)儲(chǔ)的操作方式，第一次與第二次升息的間隔時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)一年。

另外，如果美國(guó)稅改紅利消散，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)衰退可能同樣拖累歐洲，歐銀可能單獨(dú)行動(dòng)一段時(shí)間，這是考慮到國(guó)家差異，因?yàn)槠淅仕轿恢眠^(guò)低，但最終難以大幅縮窄與美國(guó)的利差。

全球最大的債券基金之一太平洋投資管理公司(PIMCO)的投資組合經(jīng)理Andrew Bosomworth表示。“到2020年，歐銀加息兩次是可能的，但歐洲央行的加息窗口期可能就這么長(zhǎng)。”

考慮到這種情況，歐元的中線下行風(fēng)仍未完全排除。