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兩把利劍懸頂，歐元難真正企穩(wěn)回升
盡管像高盛、美銀美林等著名投行都在2019年的外匯前瞻預(yù)測中看多歐元，但筆者卻對此表示異議，接下來將從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面、內(nèi)部政治局勢以及歐洲央行貨幣政策這兩個方面來闡述詳細(xì)邏輯。
利劍一：☆ 歐洲經(jīng)濟(jì)基本面恐進(jìn)一步惡化，三大主要成員國均經(jīng)受考驗
歐洲2019年經(jīng)濟(jì)前景不太樂觀。第一、歐洲央行今年要退出量化寬松政策，但過去兩年歐洲經(jīng)濟(jì)增長靠寬松的貨幣政策支撐，未來貨幣政策要慢慢卻要轉(zhuǎn)向中性。
歐洲經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇在較大程度上受美國和中國帶動，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)開始下行、美國經(jīng)濟(jì)半年后也即將下行的情況下，歐洲經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長也值得懷疑，另外，意大利、希臘等南歐國家的債務(wù)問題有惡化的跡象。
從去年的一些數(shù)據(jù)來看，目前尚未出現(xiàn)基本面的拐點，2018年前三個季度，歐元區(qū)這個擁有28個成員國的組織的經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，2018年第三季度GDP增速從2017年的接近2.7%下滑至1.6%，季度增長也已經(jīng)減半，從0.4%降至0.2%。
匯通網(wǎng)提醒，當(dāng)2018年四季度的GDP數(shù)據(jù)將在1月31日公布時，屆時可能開始出現(xiàn)進(jìn)一步萎縮，因歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)支柱德國第三季度的增長率已經(jīng)跌入負(fù)值0.2%。
一些反應(yīng)市場情緒的指標(biāo)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的惡化。從2018年一月起算到去年11月截止，歐洲消費者信心指數(shù)已經(jīng)從1.4降至-3.9，投資者信心指數(shù)在一年內(nèi)從31.1降至-0.3。
最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI與預(yù)期值51.4持平，但低于前值51.8，創(chuàng)2016年2月以來最低水平，已經(jīng)出現(xiàn)十二連降，絲毫沒有懷暖的跡象。這暗示在2018年歐洲經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動能已經(jīng)衰退的條件下，情況依舊沒能好轉(zhuǎn)，預(yù)計2019年歐元區(qū)下行壓力進(jìn)一步增大。
☆歐元區(qū)2019年面臨的經(jīng)濟(jì)問題是，幾乎所有主要成員國都存在爆雷的可能性。
☆德國難適應(yīng)汽車排放新規(guī)，外有美國貿(mào)易政策虎視眈眈
幾十年來，德國作為歐盟經(jīng)濟(jì)增長的引擎，但經(jīng)濟(jì)卻難持續(xù)高速發(fā)展。在去年秋季的時候，德國政府曾將2019經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從2.1%下調(diào)至1.8%，不斷上升的保護(hù)主義傾向以及國際貿(mào)易沖突導(dǎo)致德國經(jīng)濟(jì)在未來面臨不確定性，這些因素對所有相關(guān)方都不利。
為重振美國制造業(yè)，特朗普曾提出對進(jìn)口汽車征收20%關(guān)稅的想法，后與歐委會主席容克達(dá)成君子協(xié)議暫時放棄該計劃。
美國商務(wù)部長羅斯曾在接受訪問時表示，特朗普在最終決定是否推行汽車關(guān)稅的問題上，有很多靈活的空間和并享有完全自由的權(quán)利。美國商務(wù)部目前正在進(jìn)行針對汽車進(jìn)口的“232調(diào)查”，調(diào)查進(jìn)口汽車及零部件是否傷及美國國家安全、美國是否應(yīng)該采取配額和關(guān)稅組合對其進(jìn)行限制。
這一報告預(yù)計在今年2月17日出爐，即使雙方做出妥協(xié)，歐洲仍可能會做出一定的讓步，這也不利于歐元區(qū)各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
另外，一部分可能令德國經(jīng)濟(jì)失速的原因是，該國的汽車制造商難以適應(yīng)歐盟的溫室氣體排放目標(biāo)。市場研究機(jī)構(gòu)IHS Markit的一項分析顯示，從雷諾到戴姆勒等汽車制造商，如果未能遵守從2020年開始逐步實施的更嚴(yán)格的排放監(jiān)管規(guī)定，罰款總額將超過140億歐元。
☆法國黃背心運動惡化政府預(yù)算，馬克龍陷入死局
黃馬甲運動者從11月17日起開始走上全法國的街頭抗議。他們最初的要求是降低燃油稅價格，隨后又提出了其它要求?？棺h活動可能會使法國第四季度GDP從0.4%減半至0.2%，法國11月制造業(yè)已經(jīng)跌破了榮枯線。據(jù)外媒報道，自11月抗議活動開始以來，零售商已經(jīng)損失了10億歐元的收入。
馬克龍執(zhí)政18個月以來，為了重振經(jīng)濟(jì)，放松對勞動法的管制，并對負(fù)債累累的國有鐵路運營商進(jìn)行改革。但他一方面取消了財產(chǎn)稅，被人民嘲笑為“富人總統(tǒng)”，另一方面又增加了燃料稅、煙草稅，以及社會福利稅，加重了普通市民的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，這點燃了民眾的憤怒情緒，致使其支持率跌到21%，創(chuàng)執(zhí)政以來的新低。
雖然總統(tǒng)已經(jīng)在燃油稅問題上做出讓步，但新的問題是，政府的一系列安撫措施相當(dāng)于減少200億歐元的稅收。
法國興業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)師米歇爾·馬蒂內(nèi)的研究報道，如果法國政府不進(jìn)一步削減開支，2019年度公共預(yù)算赤字將超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，超出歐盟規(guī)定，恐招致歐盟處罰。
☆意大利預(yù)算問題解決并不理想，2019年當(dāng)心民粹主義升溫
意大利與歐盟委員會間的預(yù)算矛盾表從面上已經(jīng)得到解決。意大利政府將花費占GDP的2%的支出來增加人民福利。這低于他們最初2.4%的計劃，但遠(yuǎn)高于其前政府倫齊承諾的0.8%的赤字占GDP的比重。
盡管達(dá)成了協(xié)議，五星運動黨和意大利聯(lián)盟黨的聯(lián)合政府仍然對歐元持懷疑態(tài)度，本質(zhì)上看歐盟解決方法并不理想。意大利迫切需要恢復(fù)對經(jīng)濟(jì)的信心，以緩解金融狀況并支持投資，但歐盟以懲罰措施相要挾，抽走資金流動性資金。
正所謂強(qiáng)扭的瓜不甜，摩根大通認(rèn)為，意大利未來仍可能會面臨過度赤字，這種情況并非特別罕見，法國在過去17年中有15年處于同樣的監(jiān)測中。對市場而言，目前雙方達(dá)成妥協(xié)的利好影響并不會持續(xù)太久。
意大利的公共債務(wù)仍是歐洲第二高，這令人擔(dān)憂。尤其是考慮到意大利經(jīng)濟(jì)增長仍然乏力以及其他地緣政治風(fēng)險因素對歐洲構(gòu)成沉重壓力，協(xié)議的長期影響將會減弱。
金融危機(jī)過去十年后，意大利經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇。如果羅馬政府無法在歐盟內(nèi)部找到恢復(fù)增長的方法，那么意大利選民將在歐盟以外尋找解決方案，這可能點燃?xì)W盟內(nèi)部分裂情緒。
看似是意大利財政超標(biāo)的問題，但實際上確是整個歐元區(qū)存在的共同問題，德國強(qiáng)大的產(chǎn)品滲透力讓歐元區(qū)其它國家落入了“歐元陷阱”。
這種不滿源于歐盟內(nèi)部和個別國家內(nèi)部的繁榮分配不均，以及各國政府似乎無力應(yīng)對當(dāng)下的移民政策。
利劍二：歐洲央行升息幅度有限，2019年未必能順利開啟緊縮周期
自2015年3月9日起，歐洲央行開啟了每月600億歐元的資產(chǎn)購買計劃，4年來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)起起落落。2017年，該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速躍升至近10年來新高，但2018年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長乏力。
即便是這樣，歐洲央行仍然在2018年12月13日正式宣布退出QE刺激政策，該行同時也承諾再投資將持續(xù)到首次加息后很長一段時間，以維持有利的流動性條件和貨幣寬松的充裕程度。
一些人士批評稱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊低迷，歐洲央行這一決定為時過早，但歐洲央行預(yù)計基礎(chǔ)通脹率中期內(nèi)將逐步上升，得益于歐洲央行貨幣政策措施、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和薪資加速增長。
歐洲央行在去年12月的經(jīng)濟(jì)公報中指出，展望未來，全球經(jīng)濟(jì)活動料將在2019年減速，之后將企穩(wěn)，而隨著閑置產(chǎn)能減少，全球通脹壓力料將緩慢上升。這是歐銀選擇在本身經(jīng)濟(jì)未企穩(wěn)的同時強(qiáng)行啟動邁出貨幣正常化路徑第一步的表征原因。
從深層次來看，多年來的QE政策令歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模翻倍，目前已擴(kuò)大至約4.7萬億歐元，在全球主要央行中，僅次于日本央行，換言之他們已經(jīng)沒有太多的寬松政策手段，而長期低利率也對當(dāng)?shù)劂y行業(yè)利潤造成損害。
2018年以來歐美的利差不斷擴(kuò)大是歐元疲軟的主要因素，因此2019年歐元區(qū)的升息幅度及空間想必是投資者關(guān)注的，從筆者搜集的信息來看各大投行的預(yù)期均比較樂觀。
多倫多道明銀行預(yù)計歐洲央行將更早加息，2019年加息兩次，將存款利率提高至零。該行認(rèn)為，歐洲央行有非常強(qiáng)烈的愿望想要盡快退出緊急貨幣政策，歐元將繼續(xù)受到穩(wěn)固的對外收支平衡的支撐。該行預(yù)測2019年歐元兌美元將漲至1.27。相比之下，媒體調(diào)查的2019年底匯率預(yù)估中值在1.20。
摩根士丹利預(yù)測歐元兌美元將大幅上漲至1.31，這在目前調(diào)查中是最樂觀的。該行2019年的頂級交易是做空美元兌包括歐元在內(nèi)的貨幣籃子。該行策略師稱：“美元冬天已近，歐元迎來春天?！?br>
分析師補(bǔ)充道，我們相信市場對歐元區(qū)一體化和財政政策有些過于悲觀。未來歐元區(qū)的投資和消費表現(xiàn)有充沛的改善空間，從而提升歐債收益率和歐元匯價。我們保持看多歐元，投資者情緒以及倉位情況則不利于歐元，但這正說明存在空頭回補(bǔ)的動能，換言之歐元兌美元存在足夠的反彈空間，只要市場出現(xiàn)任何利好消息。就會加劇這一逆轉(zhuǎn)過程。
美銀美林研究團(tuán)隊撰文稱，2019年里歐元兌美元轉(zhuǎn)為看多，目標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)向1.20至1.25區(qū)間，相信在年底能夠觸及1.25高位。
去年我們是看空歐元的，因為當(dāng)時我們預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在大規(guī)模的財政刺激方案推出后將會表現(xiàn)靚麗，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻很難持續(xù)。
不過隨著進(jìn)入新的一年，美國財政刺激政策效果已經(jīng)開始疲軟，這將幫助歐元兌美元逐漸走強(qiáng)。我們預(yù)期今年年底歐元區(qū)和美國的貨幣政策將會開始同化。而歐元區(qū)通脹逐步走高也可能會令市場感到意外。
整體而言，歐美貨幣政策可能會趨于同化，因此我們預(yù)期歐元兌美元將會重新回到長期公允值區(qū)間，2019年內(nèi)將會升至1.20至1.25區(qū)間，年底能夠觸及1.25高位。
加拿大國家金融銀行認(rèn)為在2019年對美元表現(xiàn)良好的貨幣是歐元，雖然目前形勢并不樂觀，歐元仍在持續(xù)的內(nèi)部沖突（如英國脫歐、意大利政治）和經(jīng)濟(jì)增長疲軟中掙扎，這可能導(dǎo)致通脹和通脹預(yù)期都低于歐洲央行的預(yù)期。
但投資者可能會預(yù)期美聯(lián)儲收緊政策的結(jié)束和歐洲央行政策正?；拈_始，因此，歐元有可能在2019年反彈，歐元的任何上漲都可能得到投機(jī)性凈空頭頭寸逆轉(zhuǎn)的提振，目前歐元的凈空頭頭寸為2017年第一季度以來的最高水平，該行預(yù)計到2019年底歐元兌美元匯率將升至1.23。
雖然各大投行都在新的一年中對歐元寄予厚望，認(rèn)為在經(jīng)過漫長的下跌后歐元有筑底企穩(wěn)的可能，但筆者本人卻持有很大的異議。對于那些建議做多歐元的銀行來說，他們的信念來自于相信美聯(lián)儲不會進(jìn)一步加息。
美聯(lián)儲主席鮑威爾曾表示，聯(lián)邦基金利率僅略低于預(yù)估的中性區(qū)間。他還在最新的講話中表示，美聯(lián)儲將時刻準(zhǔn)備著調(diào)整政策立場，并對市場信號保持敏感，如果有需要，美聯(lián)儲將改變縮表計劃。
與此同時，歐洲央行剛剛結(jié)束了其2.6萬億歐元的資產(chǎn)購買計劃，為最終加息做準(zhǔn)備。但筆者認(rèn)為從中線的角度看兩個地區(qū)貨幣政策的差異，依舊會延續(xù)保持美強(qiáng)歐弱的格局。
歐洲央行在去年12月發(fā)布的一份研究顯示，歐元區(qū)的“中性實質(zhì)利率”可能是負(fù)值，意味著歐洲央行未來幾年可能沒有什么升息空間；所謂中性利率是既不刺激、也不妨礙經(jīng)濟(jì)的利率水準(zhǔn)。
目前市場預(yù)期歐洲央行將在2019年稍晚或2020年初進(jìn)行近10年來的首度升息。然而中性利率為負(fù)值，意味著當(dāng)前利率水準(zhǔn)與中性利率間的差距可能較原先預(yù)想的來得小。
這將意味著歐洲央行沒有太多在不損及經(jīng)濟(jì)增長的情形下升息的空間，同時在觸及下限之前也沒有太多調(diào)降空間，也就是進(jìn)一步降息將沒有太大效果。
被稱為歐元之父的伊興近日預(yù)測，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為下行，歐洲央行將以零利率為起點，再次啟動寬松周期。
他認(rèn)為歐元區(qū)相對養(yǎng)老金領(lǐng)取者來說勞動者數(shù)量的減少，都導(dǎo)致儲蓄增加，因此，在所有條件相同的情況下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步喪失活力推低長期中性利率。
匯通網(wǎng)分析認(rèn)為，退一步來說，如果美國經(jīng)濟(jì)放緩，或者受到外部負(fù)面事件的沖擊，美聯(lián)儲目前較高的利率水平會提供一個緩沖，影響或許不像過去那么大。但歐洲央行的利率仍處于零界限，換言之沒有調(diào)控政策的空間。
美聯(lián)儲可以在必要時支持經(jīng)濟(jì)增長，歐洲央行不能。歐元將為此付出代價，歐元、美元依舊很難回到平起平坐的位置上來。另外，歐元區(qū)目前的經(jīng)濟(jì)增速只是放緩，如果若真的陷入經(jīng)濟(jì)衰退，歐洲央行也可能在結(jié)束債券購買計劃后的幾個月內(nèi)恢復(fù)債券購買亦或是擴(kuò)大負(fù)利率，投資者需警惕這些事件發(fā)生。
德國商業(yè)銀行分析師烏爾里?！斊嫣芈硎荆A(yù)計美聯(lián)儲2019年可能會在結(jié)束加息周期之前兩次加息，這樣聯(lián)邦基金利率的最終目標(biāo)區(qū)間將在2.75%至3%左右。
不過，歐洲央行可能仍不會在2019年加息。一直到2020年第三季度，存款利率很可能保持在-0.4%。美國利率相對較高(甚至出人意料地高)，而歐元區(qū)的負(fù)利率環(huán)境仍看不到盡頭(甚至還沒有結(jié)束的開始)。
結(jié)論：重點兩個以下兩個方面：
第一，2019年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和政治并不樂觀，而且可怕的是多個國家地區(qū)都可能暴雷，上文還未提及英國脫歐的影響。
第二，歐洲央行的貨幣正常化路徑很坎坷，且幅度、空間不大，長期中性利率水平還會下移，個人認(rèn)為市場過于注重兩者利差縮減的可能，而忽視了這一操作的實際可行性問題，所以并不看好歐元。當(dāng)然黃金這種貴金屬可能要另算，因為它不僅和美元掛鉤還和市場恐慌情緒、股市拋售、歐洲政治局勢風(fēng)險相掛鉤。
很感謝所有支持我的朋友，謝謝投資者耐心看完這些，希望新的一年里都能收獲滿滿。
【原創(chuàng)聲明】本文由匯通網(wǎng)青擇原創(chuàng)整編，由匯通網(wǎng)和尚校對，作為匯通網(wǎng)2018年終專題的一篇文章，轉(zhuǎn)載請標(biāo)明來源，謝謝。
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